今年以來，期貨銅的價格持續走低，尤其是進入3月以來，而世界各大銅礦廠商計劃把今年的產量提升到歷史新高，這意味著已經在承受壓力的銅價將再受打擊。在需求疲軟、庫存高企等表層原因之外，多位分析人士認為，在中國宏觀經濟增速放緩的大背景下，以銅為代表的大宗商品近期大幅波動正是外資做空中國的表現。那么作為大宗商品代表的銅，為何被海外資本選中？自身又背負哪些利益鏈條？ 在這樣一場全球資本暗戰中究竟扮演什么角色？

以銅為標桿做空大宗商品

以銅為代表的全球大宗商品近日出現暴跌。海外市場似乎也聞到了中國兌付風險爆發的氣息，中國宏觀對沖研究院院長付鵬(博客,微博)向北京商報記者表示，從大宗商品近期的持倉來看，海外資金想借銅這類大宗商品的暴跌來賭中國的信用性風險爆發。

事實上，近期銅的表現確實有點出乎尋常。今年以來，期貨銅的價格持續走低，尤其是進入3月以來，滬銅已出現持續性的斷崖式暴跌，目前價格已下探至2008年以來的低位，以滬銅1406合約為例，該合約從3月6日至上周五累計下跌了4800元，跌幅高達9.72%。截至上周五，滬銅1406合約報收4.429萬元/噸，當日小幅回升0.54%，而此前，滬銅的價格大多時候都維持在5萬元/噸以上。

對此，一位業界人士分析指出，“國際投行之前一直是用銅的消費量即進口量來評判中國的經濟，認為銅的消費量大就說明經濟較好，但后來他們發現這有些不對勁，因為進口的銅中有很大部分都是用于融資，真正進入到消費領域的并沒有想象中那么多，也就是說中國對銅的消費需求根本就沒有那么旺盛，加之今年初的波羅的海干散貨指數（BDI）又大幅下跌，敏銳的投行就抓住了這個機會反手做空”。

從數據上看，上述分析人士說的似乎不無道理。今年初，反映國際間海運貿易情況的重要指數—BDI指數出現大跌，據統計，進入2014年后只短短十幾天，BDI就下跌近40%，而這個數據也被認為是國際投行選擇在當前做空中國的重要由頭。因為一般而言，如果BDI指數上漲，說明各國經濟情況良好，國際間的貿易較熱，而且，BDI指數還與初級商品市場的價格呈正相關，也就是說，如果有色金屬、鐵礦石等大宗商品的價格下跌，BDI指數也會下跌。

付鵬也認同外資在做空中國的觀點，他在接受北京商報記者采訪時表示，“關鍵是中國這一階段的主動經濟放緩帶給了海外市場潛在的做空動力，而且銅也比較特殊，它掌握在國際市場。除銅之外，國際市場也沒有對應做空中國的品種”。

事實上，銅在中國的制造業中也有其重要的位置，它是工業大宗商品最重要的品種，被廣泛地應用于電線電纜、輕工業、機械制造、建筑業、國防工業等領域。而且全球銅需求的主要推動力也來自中國，有數據顯示，中國的銅消費量占到全球銅消費總量的40%，但制造業所需的銅礦恰好是中國緊缺的原材料，絕大部分都是依靠進口來補給，所以國際銅價波動將直接影響中國銅的下游行業的成本，因此銅就當仁不讓地成為了做空大宗商品的標桿。

“融資銅”模式的套利空間

外資之所以選擇做空銅來做空中國，除了銅在中國制造業中占著非常重要的地位之外，還因為銅在中國具有一個特殊的金融屬性，它相當于是商品中的貨幣，專業術語上稱這種銅為“融資銅”。

目前銅貿易商從國外進口的銅中有70%左右都是用于向銀行融資，也就是說，絕大多數進口銅都充當著融資銅的角色。

那么，融資銅的模式是什么樣的呢？北京商報記者了解到，在這個模式中銅就是一個抵押物。中國的貿易商與國外銅的供應商簽訂進口合同之后，就可以向銀行開立信用證。這個信用證是銀行開的一個有條件約定的保證付款的證書，目前信用證已是國際貿易活動中常見的結算方式，即買方先將貨款交存銀行，由銀行開立信用證，通知異地賣方開戶銀行轉告賣方，賣方再按合同和信用證規定的條款發貨，然后買方這邊的銀行就代買方付款。

而在中國的融資銅的信用證上，貿易商并不需要全額付貨款給銀行，一般只需繳納30%-50%貨款充當保證金即可，相當于另一部分的貨款是向銀行借的，但需要支付約6%的利息。融資銅的信用證一般是90天，而這也正是貿易商套利的時間，貿易商會把進口來的銅倒手轉賣給其他的銅貿易商，再將兌現的資金用于短期的高利貸拆借、房地產或其他高收益理財產品，賺取約為15%甚至更高的收益，以此來獲得與銀行貸款之間的利差。而下家貿易商從上家貿易商那購得銅之后，又將銅抵押給銀行進行融資，融得資金后再將該筆資金投入到別的高收益產品中去，以獲得利差……由此銅在不同的貿易商手中不停地倒手，從而形成了一個圍繞銅而產生的融資鏈條。

由此，便不難理解銅的特殊性。針對于此，中國國際期貨(博客,微博)有限公司研究院副院長王紅英(博客,微博)直言，銅在中國經濟中占的地位極其重要。因為一般企業都是以凈資產向銀行抵押貸款，但是貿易型企業都是輕資產，所以只能通過貿易融資把銀行流水做大，雖然這不一定能賺錢，但能因此讓銀行給提供更大的授信額度，融到的資金額度越大，就能有越多的流動資金，企業就能更好地發展壯大。

其實，做空大宗商品與做空中國之間的聯系，最根本的邏輯就是大宗商品價格下行與中國經濟放緩呈正相關的關系。

由于近期中國宏觀經濟看起來并不是特別樂觀，央行又縮緊了貨幣政策，人民幣也出現了貶值，有分析人士認為，這可能會引起融資銅流動性危機的爆發。

人民幣的貶值可以從美元兌人民幣的匯率中看出一二，去年12月時，兌換100美元只需要605元人民幣，而現在兌換100美元需要615元，相當于人民幣下跌了1.65%。針對于人民幣貶值對融資銅的影響，付鵬在接受北京商報記者采訪時指出，“現在人民幣貶值，匯率收益消失，縮小了利差，貿易商開信用證變得因難，這便擠壓了國內銅的融資鏈，進而流動性受到影響”。

信貸收緊或進一步施壓銅價

王紅英也認為，雖然融資銅的流動性一直非常好，但卻尤其容易受到央行貨幣政策的影響。“央行現在收緊貨幣政策，以前開個信用證，只要30%-50%的保證金，現在銀行的貸款額度在收緊，它甚至要求保證金要達到100%，這一下子就讓融資銅的流動性缺失了。”

光大期貨研究所有色金屬部研究總監徐邁里向北京商報記者表示，因為銀行給銅信用證開得過多，市場爆炒風險過大，因此銀行對銅的信用證保證金提高到了100%。據他了解，銀行收緊融資信用證最先在鐵礦和鋼材等貿易中出現，其中鐵礦石收得最緊，其次才是有色金融，比如銅貿易商。

那么，融資銅的流動性缺失具體有什么反應呢？在國泰君安期貨分析師許勇其看來，由于銀行信貸政策收緊，一方面銅貿易商有可能會將未報關的進口精銅做轉出口銷售，收回美元用于償還融資資金。另外，還可能會將報關的精銅大量拋售到國內現貨市場，提前償還融資資金，以減輕虧損壓力。針對于此，卓創資訊銅分析師李曉蓓指出，如果貿易商把融資銅大量拋回到現貨市場，必然會進一步打壓銅的價格。

徐邁里表示，銅貿企業都是使用融資銅做套保，因此銅價的下跌并不會影響融資銅。但融資銅流動性的缺失對于企業融資還是有影響的，因為融資銅的主要目的就是為了融資，這種融資方式成本比較低，風險也比較小，但是如果這種融資方式停掉了，這些企業只能轉向別的渠道融資。

而在貨幣政策縮緊、人民幣貶值、融資銅流動性降低、銅價下跌等問題相互影響的情況下，很可能會產生一種惡性循環。對此，付鵬分析指出，“超日債的違約徹底引發了中國出現信用違約的預期，市場進一步做空煤炭、鐵礦、螺紋鋼等資產，導致資產價格再度下跌，而由于信貸政策又收緊，為了維持資金鏈不斷裂，一些銅、煤炭、螺紋鋼貿易商可能會選擇拋售手中商品，但拋售又會加劇資產價格的下行，如此便形成了惡性循環，又進一步加劇信用違約風險”。在他看來，從金融市場引發的恐慌效應來看，海外市場通過做空銅帶給中國的負面作用并不低。

而如果是按照上述這些分析人士的邏輯，那么，外資通過銅來做空中國的目的顯然又進一步達成。

經濟減速刺激做空中國動力

中國經濟增速放緩也在一定程度上為海外市場做空銅提供了可乘之機。今年一季度，中國的經濟環境持續惡化，種種數據顯示，目前中國的經濟在走下坡路。國家統計局日前發布宏觀經濟數據顯示，今年1-2月，規模以上工業增加值增長8.6%，低于去年12月的9.7%，同時創下2009年4月（7.3%）以來至今近五年最低水平。

此外，社會消費品零售總額同比名義增長11.8%，低于去年12月的13.6%，同時創下2011年2月（11.6%）以來至今三年最低水平。固定資產投資同比增幅放緩至17.9%，比去年全年回落1.7個百分點。

而且，近期反映經濟景氣狀況的CPI（消費者價格指數）增速也已明顯放緩。據國家統計局最新數據顯示，今年2月，全國CPI的同比增長率放緩至2%，而去年同期的增長率是3.2%，尚有近四成的差距，而且，今年2月的全國CPI增速也是過去12個月中最低的。對此，財經評論員周俊生指出，CPI增速下降固然說明目前的物價在可控水平，但也說明了經濟的景氣度正在下降。

此外，在進出口貿易方面，進入2014年以來的數據也并不是很樂觀，或許是受春節假期的影響，尤其是2月，還出現了下滑。據海關統計，今年1-2月，全國進出口總值3.87萬億元，同比僅小幅增長3.8%，而2月的進出口總值同比下降了4.8%，環比下降了34.3%，其中出口總值環比下降44.9%，同比下降18.1%；進口總值環比下降21.8%，同比增長10.1%。

清華大學中國與世界經濟研究中心也將一季度GDP增速預測從1月初的7.5%下調至7.4%。該中心主任李稻葵說，2014年的中國經濟總體上依然存在增速繼續下行的壓力。1-2月外需較弱，出口負增長，固定資產投資增速放緩，房地產市場低迷；雖然3月經濟存在小幅改善的可能性，但上半年經濟整體趨勢仍將繼續回落。預計今年一季度GDP增速將降至7.4%左右。

值得注意的是，中國經濟下滑帶來的負面影響日益呈現，第三方理財機構、私募基金、債券、信托集中出現兌付危機。特別是債券和信托行業的兌付風險集中爆發格外引人注目。3月5日，*ST超日發布公告稱，“11超日債”本期應兌付的8980萬元利息只能支付400萬元，至此，中國首例打破剛性兌付的事件終于爆發。近段時間以來，信托行業兌付危機四伏，繼春節前中誠信托城至金開項目30億元兌付出現問題后，2月19日，吉林信托松花江（77號）信托項目第五期規模為1.09億元的產品再度逾期。

盡管李曉蓓并不是特別認同國外投行利用銅來做空中國的觀點，但她在接受北京商報記者采訪時也表示，從近期的制造行業來看，確實不是特別景氣，這也使得國內對銅的需求放緩。數據顯示，繼2月匯豐中國制造業PMI值（采購經理指數）降低至48.3后，3月1日公布的中國官方制造業PMI同樣也在大幅下降，已降至去年7月以來最低水平，為50.2。一般而言，PMI指數以50為榮枯分水線，當PMI大于50時，說明經濟在發展，當PMI小于50時，說明經濟在衰退。

海外市場無法做空中國股市匯市

或許會有人提出疑問，外資為什么要通過做空銅來做空中國，而不是通過股市或者匯市呢？事實上，歷史上海外市場做空新興經濟的實例很多，也都以股市和匯市為主。

對此，財經金融評論家余豐慧曾表示，熱錢第一選擇是在外匯市場豪賭匯率賺取利潤，即為追求匯率變動利益的投機性行為。當投機者預期某種通貨的價格將下跌時，便出售該通貨的遠期外匯，以期在將來期滿之后可以較低的即期外匯買進而賺取此匯兌差價的利益。由于純屬買空賣空的投機行為，故與套匯不同。熱錢不圖匯差多大，而是利用資金實力，采取把量做大的行為賺取巨額利潤。1997年亞洲金融危機時，索羅斯做空泰銖就是這種招數。

中國央行對于匯市的管控十分嚴格，雖然央行目前已擴大了人民幣兌美元即期匯率的波動幅度，但是人民幣匯率的波動仍受人民幣兌美元中間價的指導。人民幣匯率變動根本上還是取決于中國外匯市場供求狀況即國際收支狀況，包括經常項目收支和資本項目收支。外圍做空中國只會對資本項目中的部分交易產生直接影響，其對中國國際收支的影響只是局部而非全面的，因而對人民幣匯率的影響作用也是有限的。

除此之外，央行還有強大的美元儲備做后盾，因此國外想要通過匯市做空中國的勝算也較低.

而做空中國的第二選擇是股市。1997年7月，索羅斯做空港元，但由于中國香港政府和中國的干預，索羅斯并未實現做空港元的企圖。當年，索羅斯大量沽空港元現匯換美元，同時沽空恒生指數，使得中國香港政府需要大量買入港元，以平衡聯系匯率。當時恒生指數從1萬點大幅度跌至8000點，并直指6000點。最終香港動用了980億美元的外匯儲備，抵抗港元匯價之余又大量購入港股。

與亞洲金融危機時的泰國以及中國香港不同的是，在我國嚴格的資本管制下，由于國際機構投資占A股的比重不大，很難通過操控A股定價權獲利，因而操控動機不強。外資只能通過QFII基金（合格的境外機構投資者）實現做空，由于QFII額度有限，并且內地目前股市的做空機制不全面，因此做空的作用也有限。據同花順(300033,股吧)數據顯示，截至2014年2月28日，A股總市值收盤為24.16萬億元，按人民幣兌美元匯率6.1算，A股總市值大致為39606億美元。而截至2月28日，國家外匯管理局累計審批QFII投資額度僅為523.18億美元，QFII額度僅占目前A股市值的1.3%，因此要做到做空內地股市力量確實不夠。