隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外資開放領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，外資在國(guó)內(nèi)的直接投資尤其是股權(quán)投資出現(xiàn)了新的熱潮，外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)尤其是龍頭企業(yè)成為外資布局中國(guó)的重要手段，這同時(shí)也引發(fā)了對(duì)外資股權(quán)投資中潛在的行業(yè)壟斷和妨礙國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的熱烈討論，國(guó)內(nèi)要求“防范惡意收購(gòu)、股權(quán)投資要有底線”的聲音日益強(qiáng)烈。正是在這樣的背景下，外資在迎來新一輪國(guó)內(nèi)巨大投資與獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)，也重新引起了對(duì)外資在國(guó)內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

　　技術(shù)性政策壁壘森嚴(yán)

　　在股權(quán)投資面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)中，最大風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。改革開放以來，盡管在部分行業(yè)準(zhǔn)入方面有所限制，但大力鼓勵(lì)引進(jìn)外資一直是國(guó)家利用外資政策的基本點(diǎn)，因此也就出現(xiàn)了國(guó)家給予外資股權(quán)投資的諸多稅費(fèi)優(yōu)惠政策和各地方政府招商引資的熱潮。隨著《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》、《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》等一系列重要法規(guī)的頒布實(shí)施，外商股權(quán)投資的準(zhǔn)入領(lǐng)域和投資手段大大放寬了，同時(shí)相關(guān)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也更加突出了，具體體現(xiàn)在以下幾方面。

　　首先是行業(yè)準(zhǔn)入的限制，這個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在執(zhí)行層面。盡管2004年底國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布了新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，大大放寬了外資準(zhǔn)入國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括公用事業(yè)等原來限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域，但是在實(shí)際操作中，還是存在這樣那樣的障礙。由于缺乏必要配套的操作性程序規(guī)范，執(zhí)法部門在執(zhí)法過程中就有較大的靈活性，這種靈活性也造成了外資實(shí)際進(jìn)入有關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域過程的較大不確定性。例如在電信運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，何時(shí)上3G，哪些標(biāo)準(zhǔn)的3G網(wǎng)絡(luò)先行建設(shè)，有關(guān)各方對(duì)國(guó)家的政策一直有諸多猜測(cè)，但時(shí)至今日，這些問題依然還沒有明確答案，而企業(yè)相關(guān)的事前研發(fā)卻必須先行，一旦投入方向失誤，就會(huì)失去國(guó)內(nèi)通信市場(chǎng)的巨大商業(yè)機(jī)會(huì)，而且原來的巨額投入也將顆粒無收，有關(guān)行業(yè)準(zhǔn)入限制的風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。

　　其次是稅費(fèi)優(yōu)惠政策的變化。自80年代國(guó)內(nèi)開始改革開放以來，國(guó)家在稅費(fèi)優(yōu)惠方面給予外資的最大優(yōu)惠就是企業(yè)所得稅、優(yōu)惠匯率政策和兩免三減半政策。隨著國(guó)家貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備的不斷擴(kuò)大和人民幣升值壓力的日趨加大，隨著有關(guān)各方對(duì)國(guó)內(nèi)改革開放以來對(duì)引入外資所起作用的總結(jié)和反思，內(nèi)資企業(yè)與外資企業(yè)所得稅兩稅合一也被提到議事日程上，原來給予外資的諸多稅費(fèi)優(yōu)惠政策也需要根據(jù)新的形勢(shì)作出新的調(diào)整，從而形成外商股權(quán)投資稅費(fèi)優(yōu)惠政策變動(dòng)的較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，政府定價(jià)政策的變化也是股權(quán)投資過程中需要關(guān)注的環(huán)節(jié)。對(duì)于國(guó)內(nèi)公用事業(yè)等領(lǐng)域，長(zhǎng)期以來國(guó)家實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)模式，長(zhǎng)期執(zhí)行國(guó)家定價(jià)。隨著這些領(lǐng)域?qū)ν赓Y的逐步開放，原來的市場(chǎng)供求關(guān)系被打破，其產(chǎn)品與服務(wù)的定價(jià)方式開始由國(guó)家定價(jià)方式為主逐步向市場(chǎng)定價(jià)方式為主過渡；與此同時(shí)，相關(guān)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革也在逐步推進(jìn)，市場(chǎng)化定價(jià)方式也逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)資源的配置逐步發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。在這樣的環(huán)境下，如果外資是基于原來的國(guó)家定價(jià)模式進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估而投資于這些領(lǐng)域的，就將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀層面政策風(fēng)險(xiǎn)依舊

　　近年來，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不健康的因素，國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)控。由于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有波動(dòng)性，國(guó)家在經(jīng)濟(jì)周期中進(jìn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是世界各國(guó)常用的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷攀升，特別是在對(duì)人民幣升值預(yù)期下，境外熱錢的大量涌入并沉淀在國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)上，從而推動(dòng)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性泡沫，國(guó)家因此采取相應(yīng)的調(diào)控政策必然會(huì)增大外資投資于房地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)軌過程中，在國(guó)家科學(xué)發(fā)展觀的落實(shí)過程中，鋼鐵、水泥、電解鋁等高能耗產(chǎn)業(yè)以及對(duì)環(huán)境資源破壞較嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)，其受國(guó)家相關(guān)調(diào)控措施的影響就會(huì)比較大，這些領(lǐng)域的外資投資必然要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　除此之外，在經(jīng)濟(jì)改革不斷深化中形成的壟斷與反壟斷，也是需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。盡管國(guó)內(nèi)的《反壟斷法》還沒有出臺(tái)，但是在南孚電池、徐州重工等優(yōu)質(zhì)或行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)被外資并購(gòu)后，國(guó)內(nèi)對(duì)跨國(guó)企業(yè)是否惡意收購(gòu)、具體并購(gòu)行為是否影響到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全、是否會(huì)形成行業(yè)壟斷等開始敏感起來，有關(guān)各方也是爭(zhēng)論熱烈，《反壟斷法》的出臺(tái)只是時(shí)間問題了。事實(shí)上，美國(guó)、歐盟等西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家都有關(guān)于反壟斷的相關(guān)控制：美國(guó)規(guī)定，凡是交易額在2億美元以上的并購(gòu)行為都必須申報(bào)相關(guān)部門，只有在排除“壟斷可能性”后才能批準(zhǔn)實(shí)施。在歐洲，歐盟委員會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)A股上市公司中集集團(tuán) (000039)收購(gòu)荷蘭博格公司交易的調(diào)查，也是源于反壟斷的考慮，因?yàn)檫@項(xiàng)交易一定程度上可能造成歐洲市場(chǎng)的“準(zhǔn)壟斷”格局。在這種情況下，部分外商股權(quán)投資行為可能因?yàn)樯嫦訅艛喽簧钊雽彶椋瑥亩枰L(zhǎng)的等待時(shí)間或甚至最終被限制。

　　另外國(guó)有化風(fēng)險(xiǎn)也是所有跨國(guó)投資都要面臨的普遍風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)家的主權(quán)原則，一個(gè)主權(quán)國(guó)家對(duì)其境內(nèi)的外國(guó)投資者實(shí)行國(guó)有化，屬于主權(quán)國(guó)家的國(guó)家行為，是一個(gè)國(guó)家主權(quán)的體現(xiàn)。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說，采取國(guó)有化措施是行使其對(duì)自然資源永久主權(quán)的必然結(jié)果，是民族獨(dú)立和解放的一種重要手段。東道國(guó)對(duì)外資實(shí)行國(guó)有化措施 ,已得到了國(guó)際社會(huì)的普遍承認(rèn)和支持。聯(lián)大1962年通過的《關(guān)于天然資源之永久主權(quán)宣言》規(guī)定：“收歸國(guó)有、征收或征用應(yīng)以公認(rèn)為遠(yuǎn)較純屬本國(guó)或外國(guó)個(gè)人或私人利益為重要之公用事業(yè)、安全與國(guó)家利益等理由為根據(jù)。”聯(lián)大1974年通過的《各國(guó)經(jīng)濟(jì)權(quán)利義務(wù)憲章》第2條規(guī)定：“每個(gè)國(guó)家有權(quán)將外國(guó)財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)收歸國(guó)有、征收或轉(zhuǎn)移 ……”盡管東道國(guó)在實(shí)施國(guó)有化時(shí)可能會(huì)對(duì)因此給外資帶來的損失給予部分或全額補(bǔ)償，但其國(guó)有化行為畢竟直接影響了外商股權(quán)投資的資金流向、發(fā)展趨勢(shì)以及全球性戰(zhàn)略的實(shí)施等一系列重大戰(zhàn)略舉措。

　　控制風(fēng)險(xiǎn)合理規(guī)避

　　應(yīng)該說，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)實(shí)行漸進(jìn)式改革、又處于快速發(fā)展階段的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，外商股權(quán)投資的上述各類風(fēng)險(xiǎn)都非常現(xiàn)實(shí)。對(duì)于外資而言，目前最迫切需要解決的問題就是如何因應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法制的相關(guān)變化，采取相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制措施控制自己面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先要尊重中國(guó)國(guó)家利益，合理安排相關(guān)制度。毋庸置疑，經(jīng)過20多年改革開放，中國(guó)在國(guó)際上的經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)越來越明顯，在某些領(lǐng)域已經(jīng)完全可以用舉足輕重來描述，國(guó)內(nèi)的相關(guān)法制建設(shè)也在逐步健全中，對(duì)外合作的經(jīng)驗(yàn)也越來越豐富，改革開放初期曾經(jīng)給外資留下的較多鉆政策空檔的機(jī)會(huì)已經(jīng)越來越少。因應(yīng)這種變化，在股權(quán)投資中，在充分尊重中國(guó)國(guó)家利益的前提下，通過合理進(jìn)行相關(guān)制度安排保護(hù)自己的對(duì)應(yīng)利益，就是外資非常現(xiàn)實(shí)和明智的選擇。這其中最重要的體現(xiàn)就是外資在股權(quán)投資中逐漸淡出對(duì)投機(jī)的追逐，通過簽訂一個(gè)公平合約，在尊重中國(guó)國(guó)家利益的基礎(chǔ)上，也為自己的投資風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)置相應(yīng)的保護(hù)。

　　其次要把握政策全局，不要著迷于一對(duì)一的談判。在國(guó)內(nèi)改革開放初期，由于我們的法制還不健全，相關(guān)的配套政策和監(jiān)管也不到位，給部分主管對(duì)外合作的機(jī)構(gòu)或人員留下了較大的權(quán)力尋租空間，一對(duì)一談判一度成為外資爭(zhēng)取自己較大利益的重要手段。但是，隨著國(guó)家對(duì)外合作經(jīng)驗(yàn)的大大豐富，相關(guān)配套政策和相關(guān)法制建設(shè)越來越健全，一對(duì)一談判這種缺乏必要內(nèi)部監(jiān)督和控制的制度安排也逐步被摒棄。事實(shí)上，在曾經(jīng)的一對(duì)一談判中，盡管部分外資暫時(shí)獲得了較好的眼前利益，但由于這樣的談判方式?jīng)Q定了其中的部分利益保護(hù)條款缺乏必要的法律保護(hù)，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)也是極高的。

　　另外不可拋開市場(chǎng)預(yù)測(cè)。對(duì)于轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，部分要素市場(chǎng)的價(jià)格事實(shí)上還存在雙軌制，部分市場(chǎng)的產(chǎn)品與服務(wù)定價(jià)方式也正在由國(guó)家計(jì)劃定價(jià)逐步向市場(chǎng)定價(jià)主導(dǎo)方向轉(zhuǎn)變，而且隨著外資和國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本相繼進(jìn)入某些原來的限制進(jìn)入領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的市場(chǎng)供求關(guān)系也會(huì)出現(xiàn)重大變化。因此，在投資決策中，對(duì)這些方面的充分分析、判斷和市場(chǎng)預(yù)測(cè)就顯得極其重要，也是外資規(guī)避、控制相關(guān)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要事前控制措施。

　　除此之外，發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，也是規(guī)避調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。事實(shí)上，在最近的宏觀調(diào)控中，盡管國(guó)家重點(diǎn)加大了對(duì)房地產(chǎn)、鋼鐵等領(lǐng)域的調(diào)控，但這些領(lǐng)域的外商投資并沒有受到特別大的影響，相反，外資對(duì)房地產(chǎn)的投資還有逆勢(shì)上揚(yáng)的趨勢(shì)，除了由于部分境外熱錢在豪賭人民幣升值的原因外，一個(gè)重要原因就是外資具有相應(yīng)的資金優(yōu)勢(shì)。因此，充分發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，降低實(shí)際投資行為對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)緊縮政策反映的敏感度，也是外資揚(yáng)長(zhǎng)避短、規(guī)避國(guó)家宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的重要選擇。

　　盡管股權(quán)投資面臨著一系列不可預(yù)見的政策風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)投資的巨大收益仍然使資本趨之若騖。俗話說，無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰，只要懂得合理地規(guī)避可能發(fā)生的政策風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資依然大有可為。

李友忠